中國人民銀行2017年10月14日發布的數據顯示，今年前三季度我國人民幣貸款增加11.16萬億元，同比多增9980億元。前三季度全國新增貸款中，以實體經濟貸款為主的非金融企業及機關團體貸款增加5.73萬億元，以個人住房按揭貸款為主的住戶部門中長期貸款增加4.2萬億元。9月末人民幣貸款余額117.76萬億元，同比增長13.1%，增速比上月末低0.1個百分點，比上年同期高0.1個百分點。從貨幣供應情況看，9月末，廣義貨幣(M2)余額165.57萬億元，同比增長9.2%，增速比上月末高0.3個百分點，比上年同期低2.3個百分點。從央行公布的金融數據來看，居民高杠桿購房的格局并未扭轉，住戶部門中長期貸款(含消費和經營貸款)占新增貸款比重持續高位運行。7月份新增住戶中長期貸款占比一度升至57.4%，創年內新高，8月份占比略有回落，依舊維持在44%高位。住戶部門短期貸款(含消費和經營貸款)占比陡然上升并持續高位，8月份占比達21.4%，而以往基本維持在10%以內。

房貸去杠桿不僅沒有大幅壓縮中長期貸款比重，反倒也帶動了短期貸款比重的上升，同期的社會消費增速又沒有顯著增長，只能說明房地產市場仍是當前銀行信貸資金投放重要出口。老謝一直告誡學者專家，別動不動就說房價與M2沒關系，央媽的今年9個月信貸數據告訴你，房價與M2才是真的有關系。

簡單的說，房價與M2兩者的關系有點像雞生蛋蛋生雞的關系，互為前提，然后滾雪球。不要以為M2增速下降了、貨幣政策與金融信貸收緊了、房貸首付與利率上調控了，資金就不會進入樓市。數據顯示，2017年前三季度新增人民幣貸款11.16萬億元，同比多增9980億元。在這新增的超11萬億人民幣貸款中，居民部門扛起來“半邊天”，而這主要與房貸相關。中國1990年~2013年的數據來看，房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%。無獨有偶，上海市房地產交易中心數據顯示，從2006年至今的8年里，上海的房價以每年14%的速度上漲，而這8年中國M2的年均增速為18%，上海房價增速占中國M2增速的比例為78%。

盡管受貨幣政策收緊、人口結構調整、戶籍制度改革等因素的影響，中國房價與M2過去二十幾年的“親密”關系依然沒有瓦解。包括財稅政策(如房地產稅、房產稅、不動產遺產稅、不動產空置稅)、匯率政策(人民幣升值還是貶值，導致資金外流還是內流)、銀行信貸政策(個貸上浮利率還是下調利率，行業管控規模)、行政政策(限貸限購等是否長期化)等

縱觀美國1962年~2013年的數據，美聯儲貨幣政策的第一個規律是貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房價漲幅基本合拍，這兩項加上實際GDP的增長又和名義GDP的增長基本一致。從貨幣供應的角度來看，“錢去哪兒了”一目了然:M2每年增長7%，其中3.2%的增發是為了支持實際GDP的增長，并不會引發通脹;剩余的增發則體現在CPI和房價漲幅中。

那么，梳理中國1990年~2013年的數據來看，過去24年里，中國的實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價(全國房地產銷售額除以銷售面積)平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%，這體現出貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體不一致性。值得注意的是，實際GDP的增長率加上房價的增長率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長率基本相符，不等式變成了等式。

房價的漲幅與M2增長率的相關性高達71%;這說明房價上漲的最大驅動力并不是剛需，而是貨幣。房價與M2漲幅的這種高度相關性在現實中也得以印證。根據上海市房地產交易中心的數據，樣本為2006年上海最貴的50個樓盤(3、4、5、6月這4個月間的成交記錄)，這些樓盤2014年價格/2006年價格平均值為2.81、中位值為2.79。

以此測算，從2006年至今的8年里，上海的房價以每年14%的速度上漲。而與之對應的是，在過去8年里，M2的年均增速為18%。上海房價增速占中國M2增速的比例為78%，兩者具有高度的相關性。

M1大幅上升與房地產景氣密切相關。1999年以來，M1每次大幅上升，均對應著商品房銷售額的大幅改善，無一例外，2009年以來相關系數達0.77。本輪二者走勢也基本一致。本輪M1與M2剪刀差擴大的背后，反應了經濟“冷”房地產“熱”的現狀。次貸危機以來，M1與房地產相關性明顯增強，可能顯示中國經濟對房地產依賴增強。

M1大幅上升與房地產景氣密切相關。1999年以來，M1每次大幅上升，均對應著商品房銷售額的大幅改善，無一例外，2009年以來相關系數達0.77。2005年以來，M1增速與房價環比也表現出高度的同步性。每一次M1的大幅上升或下降，均對應著房價環比增速的明顯變化，70個大中城市房價環比與M1增速相關系數達0.67。本輪也不例外。

2015年6月-2016年5月，M1同比增速從4.3%上升至23.7%。同期，商品房銷售額累計同比增速從10%上升至50.7%，統計局口徑的70大中城市房價上漲5%(一線29.8%)，中指院口徑的百城房價上漲10.3%(一線26.8%)。簡單地來說，在M2持續增長的前提下，房子就是一個抵押物，比如你有100W的房子，向銀行抵押貸款70W，你拿著這些錢可以再去創造新的流動資產，也相應會帶來更多的M2。

根據M2與房價之間的特殊聯系，我們可以發現，在房價比較低時，銀行的貸款收益比較明顯，經濟平衡程度較好，風險也低。房價較高時，地方gov收益明顯。房價很高時，抓住了時機的購房者收益比較明顯，且此時房產的流通性也比較好。而房價非常高時，國家收益明顯，但有時會有價無市。一個典型例子是銀行貸款飆升的2009年，M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現通縮，房價的漲幅竟然高達23.2%。

顯然，央行是看CPI還是房價，對其貨幣政策效果的總結會有天壤之別。貨幣政策的成熟過程是尋找合適的錨以及建立傳導機制的過程。一個國家的貨幣政策可有多個目的，但通脹之錨必須選準;否則貌似通脹溫和，實際上催生資產泡沫。第一是銀行信貸的購房貸款占到新增貸款的40%左右。

從全國范圍看，2017年前三季度新增居民中長期貸款(主要就是個人按揭住房貸款)的規模依舊相當可觀。數據顯示，前三季度居民中長期貸款新增4.2萬億元，與上年同期持平，而9月新增居民中長期貸款4786億元，也與前幾個月水平相似。更為重要的是，今年以來不僅居民中長期貸款投放規模與去年同期相當，居民短期貸款更是出現暴增，而這些貸款因為有部分違規用于購房，也在近期備受監管關注。

數據顯示，盡管7月以來，多地監管部門要求轄內銀行嚴查居民消費貸流向和合規性，不少銀行也收緊了消費貸的發放，但9月以消費貸為代表的居民短期貸款仍增加2537億元，同比多增1822億元，環比增加372億元。2017年前三季度，居民短期貸款總計新增1.53萬億元，是去年同期的近3倍，占全部新增貸款的比重從去年同期的5%提高到目前的14%左右。

第二是消費貸款中大量的資金進入購房貸款。至于究竟有多少消費貸款違規流入房地產，不少研報預估這一數字大約在3000-4000億左右。易居房地產研究院發布的《全國居民短期消費貸款流入樓市現象研究》報告顯示，按照社會零售額同比走勢估算，3月以來新增異常短期消費貸款金額約3700億元，估計其中至少有3000億元流向樓市，約占新增短期消費貸款總額30%。據德意志銀行發布的內部報告預估，中國三成新增消費貸流向房地產市場。

該報告稱，近期中國短期消費貸款同比增長35%，占貸款凈增額的10%，消費需求的增長帶動消費貸款增長的比重約為三分之二，而剩余三分之一(約4000億元)則進入了房地產市場。居民部門強勁貸款增勢的背后是杠桿率的快速攀升。

國家金融與發展實驗室(NIFD)發布的最新數據顯示，居民部門杠桿率依然延續上升趨勢，從一季度的 46.1%上升到二季度的 47.4%，上升了1.3個百分點，整個上半年上升了2.6個百分點。居民部門在全部實體經濟中加杠桿的速度依然較快。在新增信貸超預期增長的同時，9月社會融資規模也連續四個月超預期增長，當月大增1.82萬億元，主要源于社融的季節性回升，以及委托和信托貸款大幅增長。

上述二者合計增加3200億，是9月社融回升中除了貸款以外貢獻比較高的部分。主因在債市依舊橫盤震蕩、企業債券凈融資規�；厣αχH，融資需求被迫向高成本的非標轉移。第三是信托、基金、保險、證券等非標、金融機構的資金進入房地產。

房地產非標融資回升拉動社融超預期增長，信托貸款9月新增2409億，或以房地產非標融資為主;從利率來看，2017年5月至今，非標融資成本有所上行，尤其是貸款類信托和房地產信托的融資成本上行更為顯著。這兩個品種各期限近四個月融資成本上行70bp有余，主因房地產行業的貸款、債券等融資收緊之后，融資需求被迫轉向非標等高成本融資渠道。

值得注意的是，2018年，房地產債將逐步進入回售和到期高峰，關注屆時的再融資壓力。此外，9月新增委托貸款775億元，較4-8月融資基本為負的居民明顯改觀，或與房企融資受限、現金回籠慢，從而尋求過橋資金有關。預計2017年第四季度信貸增量在1.5-2萬億之間，月均新增5000億-6000億元，包括房貸增量都將明顯受到限制，這也是近期房貸利率開始明顯走高的原因之一。

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